如何設(shè)計出一份原始權(quán)益人和投資人都滿意的融資租賃類資產(chǎn)證券化方案？

　　融資租賃是一個典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，融資租賃公司對資金的需求量大，而且資產(chǎn)回收周期一般較長�，F(xiàn)階段，我國融資租賃公司普遍面臨“融資難”的困境。融資渠道單一、資金成本高、投融資期限錯配等，制約了融資租賃行業(yè)的發(fā)展。

　　但租賃資產(chǎn)是商業(yè)租賃公司合法持有的對承租人的應(yīng)收租金債權(quán)，融資租賃資產(chǎn)具有均勻穩(wěn)定的現(xiàn)金流、風(fēng)險高度分散、破產(chǎn)隔離等特征，是非常符合資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。

　2022年，我國共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11880億元，其中，融資租賃資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額排名第一，為2532億元，占企業(yè)ABS發(fā)行量的21.3%。

　　為什么資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠受到融資租賃企業(yè)的大力歡迎？這類產(chǎn)品該如何進(jìn)行設(shè)計？有什么操作難點(diǎn)和審核要點(diǎn)？

　　01、融資租賃類資產(chǎn)證券化是什么？

　　簡單來說，融資租賃類資產(chǎn)就是融資租賃公司因?yàn)樘峁┳赓U服務(wù)，而對承租人形成的融資租賃債權(quán)。

　　融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)主要分為兩類：一類是大額的對公融資租賃債權(quán)，資產(chǎn)是投放于大型企業(yè)或者城投公司的設(shè)備；另外一類是小額分散的融資租賃債權(quán)，資產(chǎn)是投放于小微企業(yè)的設(shè)備租賃或者乘用車租賃。

　　從整體交易安排上來說，首先租賃公司作為原始權(quán)益人，向承租人提供租賃服務(wù)，形成了融資租賃的債權(quán)。然后租賃公司再把融資租賃的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的SPV，SPV再向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。投資人向SPV交付認(rèn)購資金， SPV收集投資人的認(rèn)購資金之后，再向租賃公司進(jìn)行支付，作為轉(zhuǎn)讓租賃債權(quán)整體的對價。

　　02、為什么要做融資租賃類資產(chǎn)證券化？

　　首先，資產(chǎn)證券化的融資期限和融資租賃企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)完全匹配，極大緩解了租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配壓力。租賃公司投出去的租賃資產(chǎn)，以3-5年長期資產(chǎn)為主，而銀行或者其他融資渠道的融資期限較短，到期之后租賃資產(chǎn)還沒有收回來，就需要尋找新的融資，可能產(chǎn)生期限錯配的風(fēng)險。

　　而資產(chǎn)證券化對投資人的支付主要要看底層資產(chǎn)的回款，如果底層的承租人按季度付款，租賃公司就可以每個季度拿到承租人支付的還款之后，交付給資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的投資人，這樣的話資產(chǎn)期限就非常匹配，融資租賃公司也沒有再融資的壓力。

　　第二，調(diào)節(jié)報表結(jié)構(gòu)。通過發(fā)行出表型ABS，可以降低租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債率、緩解資本約束、優(yōu)化財務(wù)報表。從業(yè)務(wù)模式上來說，融資租賃公司其實(shí)就是經(jīng)營負(fù)債的行業(yè)，先去融資然后再投放，所以它的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，一般高達(dá)80%以上，導(dǎo)致投資人會有較大顧慮。通過發(fā)行出表型ABS，可以顯著降低它的資產(chǎn)負(fù)債率。

　　第三，發(fā)行出表型ABS還有增加當(dāng)期利潤的功能。因?yàn)樽赓U資產(chǎn)的投放利率與資產(chǎn)支持證券票面利率之間存在較高的息差。一般來說，出表型ABS直接把資產(chǎn)以較低的賬面利率向投資人出售，這就相當(dāng)于把資產(chǎn)溢價賣給了市場投資人，這種情況，當(dāng)期就可以確認(rèn)資產(chǎn)交割部分利潤，當(dāng)期利潤能夠得到很好的體現(xiàn)。

　　最后，提升市場影響力。很多租賃公司在資本市場發(fā)信用債難度比較大，但是通過篩選優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，即使沒有主體增信，也能夠通過資產(chǎn)證券化的方式順利進(jìn)行融資，建立與資本市場的對話渠道，提升公司市場影響力。

　　03、融資租賃類資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)怎么選？

　　設(shè)計融資租賃類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品非常重要的一點(diǎn)就是選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么入池資產(chǎn)究竟怎么選？有哪些操作難點(diǎn)和審核要點(diǎn)呢？

　　第一，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)及對應(yīng)租賃物的所有權(quán)。已經(jīng)存在抵押質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制的，應(yīng)該能夠通過專項(xiàng)計劃相關(guān)安排在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時予以解除。

　　也就是說轉(zhuǎn)讓給ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是沒有權(quán)利限制的。如果已經(jīng)把一些租賃資產(chǎn)抵押給別人進(jìn)行融資，還想發(fā)ABS怎么辦？那就需要在相關(guān)的ABS交易文件里安排好，可以在ABS發(fā)行時或者發(fā)行后一段時間之內(nèi)解除質(zhì)押和抵押。比如租賃公司在募集到ABS的資金之后，先還給前期的第一順位融資人，從而把前期的權(quán)利負(fù)擔(dān)解除掉。注意解除的時間一定要快，一般要在10個工作日或者20個工作日之內(nèi)解除掉。

　　第二，至少需要包括10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人，單個債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過50%，且前5大債務(wù)人入池的資產(chǎn)金額占比不超過70%。債務(wù)人之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，應(yīng)該合并計算。

　　這是關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度的要求。不過也有例外，如果原始權(quán)益人資信狀況良好，一般主體評級在AA+及以上，且專項(xiàng)計劃設(shè)置了擔(dān)保、差額支付等有效增信措施，可免于上述債務(wù)人的分散度要求。

　　第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》列示的負(fù)面清單范疇，不屬于以地方政府為直接或間接債務(wù)人、以地方融資平臺為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不存在違反地方政府債務(wù)管理相關(guān)規(guī)定的情形。

　　這幾年很多租賃公司的一大業(yè)務(wù)，就是向地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類企業(yè)，也就是城投或類城投企業(yè)進(jìn)行租賃款的投放，這樣就觸發(fā)了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單。

　　雖然地方融資平臺不能作為債務(wù)人，但地方融資平臺可以作為租賃資產(chǎn)的擔(dān)保人，也就是說可以讓A公司作為承租人，B公司給A公司作為租賃的增信方，B公司可以是地方融資平臺的角色。

　　第四，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易合同應(yīng)當(dāng)合法有效。租金支付條件已滿足；歷史租金支付情況良好；除以保證金沖抵租賃合同項(xiàng)下的應(yīng)付租金外，承租人履行其租金支付義務(wù)，不存在抗辯事由和抵消情形。

　　也就是說，首先租賃合同應(yīng)該是雙方正式簽署、合法有效的；另外，出租人需要履行全部合同義務(wù)，也就是說租賃公司前期已經(jīng)支付了全部的租賃款給到承租人。另外，合同約定出租人需要履行的義務(wù)也全部履行了，這樣承租人就滿足了支付租金的所有條件。所以承租人履行租金支付義務(wù)，就不存在任何的抗辯事由和抵消情形。

　　除此之外，歷史的租金支付情況良好。也就是說，入池的租賃的資產(chǎn)需要有一定賬齡，不能把昨天剛投放的租賃資產(chǎn)今天就拿來做資產(chǎn)證券化，因?yàn)闆]法確認(rèn)底層承租人的還款意愿和還款能力，后續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險的概率可能比較高。

　　第五，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)合法擁有租賃物的所有權(quán)，租賃物的具體內(nèi)容明確；出租人也已經(jīng)按照合同約定向出賣人支付了租賃物的購買價款，出賣人不存在轉(zhuǎn)讓租賃物所有權(quán)給出租人的抗辯事由；出租人已經(jīng)按照合同約定向承租人履行了合同項(xiàng)下的義務(wù)，相關(guān)租賃物已經(jīng)按照合同交付給承租人。租賃物狀況良好，不涉及訴訟、仲裁、執(zhí)行或破產(chǎn)程序，且不涉及國防、軍工或其他國家機(jī)密。

　　這一條要求租賃物合法合規(guī)。一般來說，融資租賃有兩種形式，直租和回租。直租相當(dāng)于承租人向第三方購買某租賃物，出租人/租賃公司直接向第三方支付購買價款，取得租賃物的所有權(quán)。

　　特別要注意另一種租賃方式——售后回租，即承租人將他所擁有的租賃物出售給出租方，出租方再回租給承租人。這種情況下要注意，他出售給融資租賃企業(yè)的租賃物是不是已經(jīng)進(jìn)行了交付，上面會不會有其他的訴訟、仲裁等權(quán)利負(fù)擔(dān)，會不會涉及國防、軍工或者其他國家機(jī)密。

　　第六，盡職調(diào)查應(yīng)該覆蓋全部入池資產(chǎn)，筆數(shù)眾多的可以采取抽樣盡調(diào)。筆數(shù)在50筆以上，1萬筆以下的，抽樣比例不能低于5%，且筆數(shù)不低于50筆；筆數(shù)是在1萬到10萬筆之間，抽樣比例不低于5‰，且筆數(shù)不低于200筆；筆數(shù)在10萬筆以上的，可結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)特征和對篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)所依賴的技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行測試驗(yàn)證的結(jié)果，自行確定抽樣規(guī)模，但筆數(shù)不能低于300筆。

　　這條對基礎(chǔ)資產(chǎn)核查的顆粒度進(jìn)行了約定。另外，抽樣時一定要覆蓋到基礎(chǔ)資產(chǎn)特征的每個方面：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同賬齡，每個方面都需要覆蓋到的，這樣的抽樣才有意義。

　　04、融資租賃類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要具備哪些要素？

　　首先，原始權(quán)益人。融資租賃類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原始權(quán)益人就是租賃公司。另外，可能會涉及一些增信機(jī)構(gòu)，如果租賃公司規(guī)模比較小，沒有公開市場評級，那么可能以集團(tuán)母公司的關(guān)聯(lián)方或者一些外部專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為它的增信機(jī)構(gòu)。還有主承銷商，可能由證券公司作為整個產(chǎn)品的主承銷商，牽頭產(chǎn)品的盡調(diào)、申報、銷售和發(fā)行相關(guān)工作。

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)就是租賃公司依據(jù)租賃合同，對承租人享有融資租賃債權(quán)以及相關(guān)附屬的擔(dān)保權(quán)益。所謂附屬擔(dān)保權(quán)益是指，底層的融資租賃債權(quán)上市，可能會有外部的增信或外部的抵質(zhì)押擔(dān)保，本來這些擔(dān)保權(quán)益是歸屬于租賃公司的，但在入池進(jìn)行資產(chǎn)證券化發(fā)行之后，這些擔(dān)保權(quán)就會全部歸屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔，可分為優(yōu)先檔、夾層檔和次級檔三檔，進(jìn)一步細(xì)分比如可分為優(yōu)先A1、優(yōu)先A2、優(yōu)先A3，優(yōu)先B1和次級檔等。

　　規(guī)模方面，一般情況下優(yōu)先A1、A2、A3和B1，按規(guī)模從大到小分布。如果產(chǎn)品不出表，次級檔是有強(qiáng)增信的，一般規(guī)模占比在5%左右；如果是出表型產(chǎn)品，次級檔可能會更厚一點(diǎn)，一般規(guī)模占比在8%、10%、20%都有可能，要看產(chǎn)品具體情況。

　　預(yù)計期限方面，優(yōu)先A1、A2、A3和B1檔的期限一般逐檔增加，次級檔最長5年。預(yù)計期限可以根據(jù)承銷商、租賃公司以及投資人的需求自由裁切。具體如何裁切呢？一般承租人會按月或者按季度向出租人還款，還款包含利息和部分本金，所以可以根據(jù)投資人對期限的需求進(jìn)行分層。例如優(yōu)先A1檔的預(yù)計期限是1年內(nèi)，相當(dāng)于在一年之內(nèi)，底層收到的承租人還款首先把所有優(yōu)先檔的利息全部付掉，之后本金部分優(yōu)先還A1檔本金，再還A2檔，再依次還A3檔和B1檔的本金。本金具體在哪個支付日歸還完成，可以通過現(xiàn)金流預(yù)測的方式，把底層每一檔的到期日和加權(quán)的期限計算出來。在這種基礎(chǔ)上，可以很精確的進(jìn)行預(yù)計期限的設(shè)定。

　　信用等級是評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，一般邏輯是優(yōu)先A1、A2、A3檔會在租賃公司自身評級的基礎(chǔ)上上調(diào)一個級別，比如從AA+上調(diào)到AAA。但是夾層檔級別和增信方的信用級別是保持一致的。上調(diào)級別證券的比例究竟是多少，評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部會有一套模型測算邏輯。

　　增信方式方面，常用的是差額補(bǔ)足，如果原始權(quán)益人沒有辦法兌付優(yōu)先檔投資人的本息，增信方就要對差額進(jìn)行條件補(bǔ)足。

　　付息頻率設(shè)置上，一般是按季付息為主，也可以設(shè)置成按月付息或者按半年付息。但如果按月付息，付息相對比較頻繁，操作成本高。按半年付息就會存在還款一直趴在賬上，每半年才分配一次的情況，同時證券端對投資人還在不停計息，從而浪費(fèi)融資效率。

　　還本方式上，一般優(yōu)先檔以過手?jǐn)傔�為主，次級檔到期一次性還本付息。過手?jǐn)傔�是指優(yōu)先檔的本金還多少由底層收到的歸還本金而定。也就是說收到了底層的租金后，先把各檔的利息部分支付完成之后，剩余部分才用來歸還本金。

　　最后是產(chǎn)品的定價，一般來說對于不出表的產(chǎn)品，即原始權(quán)益人自身提供超額補(bǔ)足增信的項(xiàng)目，定價基本上可以對標(biāo)原始權(quán)益人同期限的債券產(chǎn)品，加上相應(yīng)的流動性溢價。因?yàn)槟壳癆BS產(chǎn)品相較于普通的債券產(chǎn)品流動性不足，相應(yīng)會有一些流動性溢價。另外，對于出表的項(xiàng)目，原始權(quán)益人不提供增信或者提供比較低的增信，信用風(fēng)險是看資產(chǎn)本身，那么定價時還要在出表產(chǎn)品定價基礎(chǔ)上增加信用風(fēng)險溢價。

　　融資租賃類資產(chǎn)證券化的方案設(shè)計并不難，選擇合適的融資租賃公司作為原始權(quán)益人，挑選合法合規(guī)的入池資產(chǎn)，設(shè)置好融資租賃類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目必備的十種基本要素，跟各方參與機(jī)構(gòu)隨時保持溝通，才能設(shè)計出一份原始權(quán)益人和投資人都滿意的方案。